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【專項研究】城投專題之一: 從城投企業債務及投資看分化及基建投資發展路徑

來源:網絡 編輯:好易 時間:2020-01-16 21:53

  聯合資信  聯合評級  宏觀研究部

  王妍 王信鑫 馬順福 侯睿 丁繼平

  摘要

  近年來,在去杠桿的大背景下,一系列地方政府債務風險化解政策的陸續出臺與落地,加之2017年違規舉債政府官員受處罰、2019年包商銀行事件等影響,廣義地方政府債務、城投企業債務與投資增速均于2017—2018年出現下滑拐點。

  下滑局面在不同區域、不同行政級別和信用等級間呈現不同程度的分化。在面臨外部信用環境惡化的情況下,區、縣級和低信用等級的城投企業受到信用緊縮的沖擊較省級和高信用等級的影響更大。發達省份城投企業投資與債務變化相對平穩,而欠發達省份由于杠桿水平高企,其債務及投資增速則面臨更大的下滑壓力,部分省份還更早的出現了下滑拐點。

  大部分省份廣義地方政府及城投債務已達高位,加之面臨政策趨嚴以及信用緊縮導致政府和企業可投資項目減少,城投企業投資增速呈快速下滑趨勢,城投企業投資對基建拉動的邊際效應大概率呈弱化趨勢,其作為地方基礎設施建設主體的角色正在逐步被替代,特別是經濟欠發達省份的城投企業,本身省內城投企業資源分布就極其不均,其城投企業或面臨更大的去化壓力。相對于國債和城投企業債務,地方政府債務限額逐年提高,近年其增速保持最高水平,其比值和增量將決定基建投資的邊際增量,其在基建托底中占主導地位,未來地方政府債發行增量以及投入使用是觀測基建托底的核心指標。

  一、城投企業債務及投資的總體表現

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  城投企業樣本選取方向以Wind中的“城投債”為基礎進行甄別,甄別分析時,為最大限度獲取城投企業的有息債務規模,有息債務指標的樣本是以2018年底的財務數據為基礎,對部分樣本以往年度缺失數據進行模擬追溯。追溯方法是,以地級市為單位,計算該地級市已有城投企業有息債務平均增速,以此作為基礎推算數據缺失樣本的有息債務規模。同時,為了避免重復計算,我們剔除了母子公司同時發行債券的子公司數據,最終獲得1860家城投樣本以及其2014—2018年和2019年上半年的財務數據。為更好的對同樣樣本進行對比分析,應付債券采用2014—2018年5年均有財務數據的樣本,最終選取出1693家城投樣本。為更好地分析城投企業投資對基建投資的影響,我們在應付債券樣本的基礎上,又剔除了參與較多貿易、建筑施工等業務的城投企業,最終獲得1611家樣本。

  對于2019年上半年數據的處理,在處理地方政府一般預算收入時,我們用上半年度數據乘以2來模擬2019年全年的收入;在處理投資現金流時,由于季節因素對投資影響較大,為保證同樣本且樣本量最大,我們選取了同時披露2018年上半年以及2019年上半年財務數據的城投企業,剔除了母子公司重復計算的影響,還剔除參與較多貿易、建筑施工等業務的城投企業,最終選取了1692家城投樣本。

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【專項研究】城投專題之一: 從城投企業債務及投資看分化及基建投資發展路徑

 。ㄈ﹤鶆湛傤~及增速變化債務方面,2014年,上海、浙江、廣東等省份獲批試點地方政府債券自發自還,地方政府債券發行開始起步,發行規模還很小,廣義政府債務規;九c城投有息債務規模相當,2014年底分別為18.86萬億元和18.65萬億元。截至2019年6月底,經過五年半的發展,廣義政府債務和城投有息債務分別增長至53.77萬億元和33.80萬億元。增幅方面,2015—2016年,廣義政府債務增速分別為37.01%和36.70%,城投有息債務增速分別為16.88%和15.84%,是債務規模的快速增長期;2017年,廣義政府債務增速回落至23.28%,出現增速下滑拐點。2018年,城投企業有息債務增速出現明顯下滑拐點,增速回落至9.20%,2019年6月增速進一步降至6.25%,債務增速延續下滑態勢。應付債券方面,2014年底,全國城投企業應付債券均值和合計數分別為20.20億元和3.42萬億元,2019年6月底,應付債券均值和合計數分別為46.22億元和7.83萬億元,城投企業對資本市場的依賴程度總體是逐漸加深的。增速方面,2015—2016年,應付債券增速分別為31.55%和30.80%,維持在較高水平,2017年應付債券增速大幅下滑降至8.94%,2018年進一步降至6.63%。2019年上半年,得益于市場投資者對城投概念板塊的偏愛以及可配置資產的局限,應付債券增速小幅抬升至14.47%,但相較于歷史高峰仍維持在較低水平。

【專項研究】城投專題之一: 從城投企業債務及投資看分化及基建投資發展路徑

  總體看,經過2015年前債務規模的高速增長期,城投企業債務增速逐步放緩。在去杠桿的大背景下,一系列政府債務風險化解政策的逐步落地,城投企業債務增速在2018年呈現下滑態勢,廣義地方政府債務增速亦隨之快速下降。廣義政府債務及城投有息債務進入緩速增長期。

  二、分層次看城投債務及投資變化

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  從有息債券指標看,將城投企業按所屬省份劃分,江蘇省城投企業數量最多,達到311家,其次是浙江,東部區域總體數量較為龐大,西北區域城投企業數量少。

  從杠桿水平看,青海、貴州、廣西、甘肅、云南、四川和天津等地,2018年債務財政比均超過了8倍,杠桿水平很高。其中,青海和貴州廣義政府債務中城投企業債務占比分別為44.66%和53.57%,占比較低,表明更多的債務來自于政府債券;四川、天津,城投企業債務占比均高于70%,表明債務更多的集中于城投企業。

  從杠桿水平變動情況看,2014—2016年,各省政府杠桿水平均有較大幅度增長,其中青海、貴州、廣西、甘肅、云南等欠發達省份政府杠桿水平增幅較大,主要是上述省份地方政府投資建設需求高漲,但自身財政實力相對較弱;四川、湖南、湖北、安徽等經濟中等發達省份政府杠桿水平增幅亦較大;浙江、北京、廣東、上海等地經濟發達省份杠桿水平變化幅度小。2017—2018,各省政府杠桿水平增幅顯著放緩,特別是經濟欠發達省份在去杠桿大環境下受到的影響更大;經濟中等發達省份也受到一定影響;上海、廣東等經濟發達省份則表現相對平穩,主要是其經濟發展對政府投資的依賴性較小。2019年上半年,新疆、吉林、黑龍江、甘肅等西北及東北省份杠桿水平跳升,均是由于地方政府一般預算收入下滑幅度更快所致,其中吉林、甘肅一般預算收入更呈負增長態勢。

  總體看,經濟欠發達省份杠桿水平高于經濟中等發達省份,兩者又顯著高于經濟發達省份,且受外部信用環境影響程度更大。寬信用時,經濟欠發達省份及經濟中等發達省份地方政府積累大規模廣義政府債務,杠桿水平高企,特別是經濟欠發達省份債務積累規模及速度更快;緊信用時,疊加已處于絕對高位的廣義政府債務規模,政府債務杠桿水平增長空間有限。

【專項研究】城投專題之一: 從城投企業債務及投資看分化及基建投資發展路徑

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